Рост цен и монетарные условия для снижения инфляции до 5 %: анализ НБУ

4 июня 2025 года состоялась дискуссия членов Комитета по монетарной политике (КМП) Национального банка относительно уровня учетной ставки.

Члены КМП обсудили основные факторы текущего роста цен, перспективы и риски для дальнейшей ценовой динамики, а также монетарные условия, необходимые для возвращения инфляции на траекторию устойчивого снижения до 5 %

Инфляция весной ожидаемо превысила 15 % в годовом измерении, а в мае по предварительным оценкам (имеющимся на время проведения КМП) опередила траекторию прогноза (Инфляционный отчет, апрель 2025 года) прежде всего из-за влияния неблагоприятных погодных условий на урожаи ранних культур. Фундаментальное инфляционное давление оценивалось как близкое к ожиданиям, однако все еще достаточно устойчивое на фоне оживленного потребительского спроса и высоких затрат бизнеса на сырье и оплату труда. Инфляция в мае, по оценкам НБУ, достигла максимума этого года.

Инфляционные ожидания остались достаточно устойчивыми. Этому, в частности, способствовали предыдущие шаги НБУ по усилению монетарной политики, которые стимулировали интерес к гривневым инструментам и, соответственно, ограничивали чистый спрос населения на валюту. Это поддержало устойчивую ситуацию на валютном рынке и вместе с сохранением ритмичности внешнего финансирования способствовало росту международных резервов до рекордной отметки почти в 47 млрд долл. США в апреле и их содержание на достаточно высоком уровне в мае.

Лучшая, нежели в прошлом году, ситуация в энергетике также ограничивала ценовое давление. Отсутствие дефицита электроэнергии во II квартале соответствовало ожиданиям НБУ, а восстановление газодобычи после российских воздушных атак было даже несколько быстрее, чем ожидалось. Кроме того, ослабилось и ценовое давление на оптовых рынках ЕС, откуда Украина импортирует электроэнергию. Эти тенденции уже отразились в замедлении роста цен производителей.

Учитывая также высокую базу сравнения (в частности, административно регулируемых цен) и ожидаемое расширение предложения продовольствия (за счет как новых урожаев, так и импорта) инфляция должна снижаться в ближайшие месяцы. В то же время для ее устойчивого замедления необходимо дальнейшее поддержание надлежащих монетарных условий.

Члены КМП единодушно поддержали сохранение учетной ставки на уровне 15,5 % в июне

По мнению участников дискуссии, такое решение обеспечивает надлежащие монетарные условия для разворота инфляционного тренда и является взвешенным при текущих условиях и балансе рисков. Так, с одной стороны, усилились и даже успели частично реализоваться угрозы для ценовой динамики со стороны предложения сырых продуктов. Однако, с другой стороны, этот всплеск инфляции с высокой вероятностью носит временный характер, инфляционные ожидания устойчивы, а показатель базовой инфляции – несколько ниже траектории апрельского прогноза. Сохранение устойчивости валютного рынка и динамичный рост спроса на гривневые активы в последние месяцы являются свидетельством достаточности предыдущих мер НБУ, влияние которых будет сохраняться и будет способствовать замедлению инфляции в дальнейшем.

Несколько участников обратили внимание, что одним из проинфляционных факторов является укрепление евро к доллару США (а соответственно и к гривне), что оказывает значительное влияние на цены многих импортных позиций. Кроме того, на ценах на продовольствие уже сказались недостаточность осадков и заморозки весной. Сохранение неблагоприятных погодных условий может привести к более существенным потерям урожаев, чем ожидается сейчас, а соответственно и более медленному снижению продовольственной инфляции во втором полугодии. Ростом цен более 10 % в годовом измерении в апреле-мае было охвачено уже более половины потребительского набора, что может отрицательно сказаться на дальнейшей динамике инфляционных ожиданий. Кроме того, по мнению одного из участников дискуссии, отмена «торгового безвиза» с ЕС хоть и будет способствовать дезинфляционному влиянию на стоимость продовольствия, однако такое влияние, вероятно, будет относительно краткосрочным.

Другой участник дискуссии добавил, что геополитическая напряженность и неопределенность с форматом поддержки Украины остаются высокими, в то же время поведение россии на переговорах указывает скорее на ее стремление к дальнейшей эскалации. Это, соответственно, усугубляет угрозы дальнейших разрушений производственной и логистической инфраструктуры и вынужденного расширения дефицита бюджета для противодействия военной агрессии. Высшие проинфляционные риски, вероятно, потребуют формирования соответствующих монетарных условий для поддержания макрофинансовой устойчивости.

Сразу несколько участников дискуссии отметили, что нет достаточных оснований для усиления процентной политики НБУ.

Один из членов КМП отметил, что сейчас значительное внимание общества приковано к обсуждению неблагоприятных погодных условий, их влиянию на урожаи и стоимость продуктов питания. В то же время этого недостаточно для сомнений относительно того, что во втором полугодии продовольственная инфляция будет замедляться. Во-первых, негативные эффекты весенних заморозков будут частично смягчены пересеванием культур аграриями. Улучшилась и ситуация с увлажнением почвы. Во-вторых, прошлогодняя база сравнения высока, а цены на продовольствие в Украине уже максимально приближены к внешним (прежде всего в Польше) – это ограничивает потенциал удорожания продуктов питания благодаря возможности замещения отечественной продукции импортом. В-третьих, рост цен будет сдерживать и по крайней мере временное расширение предложения продовольствия из-за отмены преференциального режима торговли с ЕС в начале июня, учитывая частичную переориентацию части экспорта на внутренний рынок.

Несколько других участников дискуссии согласились с этим и обратили внимание на ряд других индикаторов, свидетельствующих о близости разворота инфляционного тренда. Они заметили, что несмотря на рост годового показателя инфляции, скорректированные на сезонность месячные приросты инфляции демонстрируют тенденцию к затуханию. По их мнению, уже почти иссякли эффекты переноса прошлогоднего ослабления курса гривны к доллару и подорожания электроэнергии для бизнеса. Это усиливает их уверенность относительно начала замедления инфляции уже в июне и дальнейшем сохранения этой тенденции по широкому спектру товаров и услуг.

Еще один член КМП добавил, что формированию устойчивого дезинфляционного тренда должна способствовать и устойчивость инфляционных ожиданий экономических агентов, которые остаются значительно ниже текущего уровня инфляции. Оперативные результаты опроса предприятий свидетельствуют об улучшении ими краткосрочных инфляционных ожиданий во ІІ квартале 2025 года. Финансовые аналитики сохраняют уверенность во временности инфляционного всплеска: их консенсусные ожидания относительно инфляции в конце 2026 года колеблются около 6–7 % г/г, по данным различных опросов. Вполне вероятно, что инфляционные ожидания будут улучшаться по мере постепенного понижения инфляции.

С ним согласился и другой участник дискуссии, однако, заметил, что изменения инфляционных ожиданий формируются не только под влиянием личного восприятия текущей инфляции и новостей о ней, но в значительной степени отражают тенденции валютного рынка. Соответственно, НБУ следует сохранять активное присутствие на валютном рынке и в дальнейшем обеспечивать умеренные двусторонние курсовые колебания курса. Международные резервы Украины удерживаются на высоком уровне, риск недостаточности внешнего финансирования в этом году низкий, поэтому НБУ имеет высокую способность компенсировать дефицит валюты в частном секторе и поддерживать устойчивую ситуацию на валютном рынке для сохранения контролируемости ожиданий и ограничения ценового давления.

По его мнению, важным предохранителем развертывания негативных тенденций на валютном рынке должно быть дальнейшее поддержание оживленного спроса на гривневые активы. Сохранение достаточной привлекательности гривневых инструментов для сбережений будет ограничивать спрос на валюту и, соответственно, будет ослаблять давление на курс гривны, что будет особенно актуально во втором полугодии, когда усиливается действие сезонных факторов.

Другой участник встречи добавил, что согласно результатам опросов респонденты (как профессиональные, так и непрофессиональные) в большинстве своем считают текущий уровень учетной ставки достаточным для противодействия ценовому давлению и пока не видят целесообразности усиливать процентную политику. Соответственно, сохранение неизменной учетной ставки не повлечет за собой дополнительной турбулентности на финансовых рынках. Он подчеркнул, что банки должным образом отреагировали на стимулы НБУ. Эффекты предыдущих шагов по усилению монетарной политики будут оставаться важным фактором сдерживания ценового давления.

Двое членов КМП добавили, что сохранение учетной ставки при текущих условиях позволяет и дальше соблюдать принципы гибкого инфляционного таргетирования с разумной балансировкой между целями относительно обеспечения ценовой стабильности и поддержки экономики. Предыдущие шаги по повышению учетной ставки способствовали ограничению ценового давления, однако не оказали значительного негативного влияния на кредитование. Так, в том числе и благодаря оживленной конкуренции банков при крупных и средних заемщиках, ставки по новым кредитам бизнеса в целом выросли незначительно (сдержаннее, чем предполагалось типичным откликом) и остаются на доковидном уровне. Кредитные портфели банков в дальнейшем быстро растут и эту динамику принципиально важно сохранить, беря во внимание определенное торможение экономики и охлаждение инвестиционной активности на фоне усиления русских атак.

Участники дискуссии пришли к согласию, что, несмотря на то, что темпы роста цен, вероятно, достигли своего локального максимума в мае, дальнейшее их замедление может оказаться более сдержанным, чем предполагалось апрельским макропрогнозом. В ходе пересмотра макропрогноза в июле НБУ комплексно проанализирует влияние всех обозначенных факторов на инфляционное развитие. Это ответит на вопрос о целесообразности и в дальнейшем придерживаться траектории учетной ставки, заложенной в апрельский макропрогноз.

В настоящее время члены КМП предполагают возвращение к смягчению процентной политики во втором полугодии 2025 года, однако, учитывая баланс рисков, склоняются к более осторожным шагам, чем ожидалось ранее

Участники дискуссии ожидают, что НБУ сможет вернуться в цикл снижения учетной ставки после прохождения пика ценового всплеска и нивелирования угрозы закрепления инфляции на высоком уровне.

Большинство членов КМП не исключили, что учитывая текущие инфляционные тенденции и достаточно высокие риски, связанные прежде всего с негативными последствиями войны и влиянием неблагоприятных погодных условий на урожаи, НБУ придется удерживать учетную ставку на текущем уровне дольше и/или снижать ее медленнее, чем предполагалось. Некоторые из них также отметили, что в случае усиления угроз для устойчивого снижения инфляции до цели 5 % НБУ должно быть готовым и к дополнительному усилению монетарной политики.

Справочно. Комитет по монетарной политике (КМП) является консультативным внутренним органом Национального банка Украины, созданным с целью обмена информацией и взглядами относительно формирования и реализации монетарной политики для обеспечения ценовой стабильности. В состав КМП входят председатель НБУ, члены Правления НБУ, директора департаментов монетарной политики и экономического анализа, открытых рынков, финансовой стабильности, статистики и отчетности. Заседания КМП проходят накануне заседаний Правления НБУ по вопросам монетарной политики.

Решение по монетарной политике принимает Правление НБУ.

НБУ