Прогноз инфляции и развития экономики Украины: Инфляционный отчет НБУ

Инфляция умеренно ускорится в 2024 году, но уже в следующем году войдет в целевой диапазон НБУ, снизившись до 5,8 %, а в 2026 году – до 5 %. Восстановление экономики будет продолжаться, хотя и замедлится до 3,6 % в 2024 году. В следующие два года ожидается ускорение роста ВВП до 4–6 % в год. Этот прогноз основывается на предположениях об ощутимом снижении высоких рисков безопасности с 2025 года и сохранении значительных объемов международной поддержки. Подробный анализ и прогноз макроэкономической ситуации опубликован в ежеквартальном Инфляционном отчете за январь 2024 года. 

Несмотря на ожидаемое ускорение инфляции в 2024 году, она остается умеренной и вернется в целевой диапазон в 2025 году. 

Потребительская инфляция в конце 2023 года замедлилась до 5,1 % в годовом исчислении благодаря значительному предложению продуктов питания, ослаблению давления на расходы бизнеса и сохранению курсовой устойчивости. В первые месяцы 2024 года она будет оставаться близкой к текущему уровню, однако умеренно вырастет во втором полугодии и к концу года составит 8,6 %. Это будет обусловлено прежде всего исчерпанием эффекта сверхблагоприятных погодных условий на предложение продовольствия и ростом расходов бизнеса, в частности, на оплату труда.

После снижения рисков безопасности в 2025 году инфляция замедлится до 5,8 % и вернется к цели 5 % в 2026 году. Этому будут способствовать как уменьшение внешнего инфляционного давления, в частности, из-за удешевления энергоносителей, так и последовательная монетарная политика НБУ. 

Для сохранения умеренной инфляции в 2024 году и ее приведения к цели в течение следующих лет НБУ и дальше будет направлять монетарную политику в поддержку курсовой устойчивости. Важной задачей НБУ будет оставаться защита привлекательности гривневых инструментов – поддержания такого уровня процентных ставок по гривневым депозитам, который обезопасит гривневые сбережения от инфляционного обесценивания. 

Рост экономики замедлится в 2024 году, однако в дальнейшем снова ускорится. 

Благодаря более высоким, чем ожидалось, урожаям поздних культур, а также большей адаптивности населения и бизнеса к кризисным условиям НБУ улучшил оценку роста реального ВВП в 2023 году с 4,9 % до 5,7 %. Весомым фактором была и мягкая фискальная политика, способствовавшая оживлению потребительского и инвестиционного спроса. 

В 2024 году реальный ВВП в дальнейшем будет расти, но более медленными темпами (3,6 %). Восстановление будет поддерживать мягкая фискальная политика, дальнейшее оживление внутреннего спроса, а также расширение логистических мощностей. В то же время все еще высокие риски безопасности и масштабность потерь и разрушений будут ограничивать экономический рост. Сдерживающее влияние окажет и вероятное сокращение урожаев после прошлогодних рекордов урожайности. 

В 2025–2026 годах рост экономики ускорится до 5,8 % и 4,5 % соответственно. Снижение рисков безопасности приведет к общему улучшению ожиданий, позволит оптимизировать логистику и наладить производственные процессы. Сохраняется также стимулирующее влияние фискальной политики. Однако последствия войны, в частности, значительные разрушения и диспропорции на рынке труда, будут сдерживать экономическое восстановление. ВВП Украины приблизится к потенциальному уровню в конце 2025 года, однако на прогнозном горизонте не вернется к довоенным показателям. 

Восстановление экономики будет сопровождаться улучшением занятости и ростом доходов населения. 

В 2023 году спрос на рабочую силу рос, а количество новых вакансий почти вернулось к уровню 2021 года. Однако восстановление рынка труда существенно тормозят структурные диспропорции и ограниченное предложение рабочей силы, вызванные войной. Так что уровень безработицы будет снижаться умеренно: с 19 % в 2023 году до 16,2 % – 12,2% в 2024–2026 годах. В то же время безработица будет оставаться выше природного уровня из-за негативного влияния последствий войны. 

Доходы населения в 2023 году вернулись к росту как в номинальном (на 17,1%), так и в реальном (на 3,5 %) измерениях, то есть даже с вычетом инфляции. Доходы украинцев будут расти и дальше на фоне оживления экономики, а в послевоенный период – еще и за счет усиления конкуренции за рабочую силу украинских предприятий с зарубежными работодателями 

Международная помощь будет оставаться важным источником финансирования бюджетного дефицита и притока капитала в страну. 

Вследствие высоких расходов на оборону и безопасность дефицит бюджета в 2024 году будет значительным (20,7 % ВВП), хотя и меньше, чем в прошлом году. Международная помощь будет оставаться значительным источником покрытия бюджетного дефицита. В этом году она составит около 37 млрд долл. США. В последующие годы ожидается сокращение международного финансирования, однако этот процесс будет постепенным и не будет создавать рисков устойчивости государственных финансов. Снижение рисков безопасности и расширение собственной ресурсной базы на фоне оживления экономики позволят уменьшить дефицит бюджета в 2025–2026 годах до 13,5 % и 7,5 % ВВП соответственно. 

Внешнее финансирование в 2024 году также даст возможность полностью профинансировать все еще высокий отток валюты из частного сектора. В дальнейшем в условиях снижения рисков безопасности будут расти инвестиционные и долговые привлечения частного сектора, уменьшится спрос населения на иностранную валюту. Оживление мировой экономики будет способствовать увеличению поступлений от ИТ-услуг и денежных переводов. Также ожидается сокращение импорта услуг по статье «путешествия». В результате прогнозируется, что объем международных резервов будет колебаться в пределах 37–42 млрд долл. США в течение 2024–2026 годов и будет достаточным для обеспечения курсовой устойчивости. 

Кроме обновленных макроэкономических прогнозов, в январском Инфляционном отчете рассмотрен ряд специальных тем. 

Факторы, обусловившие достижение инфляционной цели в 2023 году 

Приоритетной задачей НБУ является поддержание ценовой стабильности. После всплеска инфляции в 2022 году ценовое давление удалось существенно снизить – до 5,1 % в конце года. Среди ключевых факторов уменьшения давления на цены: 

• снижение расходов на сырье, материалы и логистику благодаря постепенному налаживанию цепей снабжения, развитию альтернативных логистических путей и чрезвычайно благоприятным погодным условиям; 
• меры монетарной политики, направленные на сохранение курсовой устойчивости и привлекательности сбережений в гривневых инструментах; 
• снижение мировых цен на энергоносители, в частности, на нефть (что почти нивелировало эффект от возврата налогообложения горючего) и природного газа. 

В число факторов, усиливающих инфляционное давление, входят как восстановление потребительского спроса, так и значительные диспропорции на рынке труда, подпитывающие рост зарплат, а это, со своей стороны, отражалось на ценах из-за производственных расходов предприятий. 

Развитие внешних торговых путей Украины: пора возвращать свое 

Украина постепенно восстанавливает свои позиции на международных рынках благодаря развитию альтернативных логистических путей. В 2022–2023 годах возросла роль автомобильных и железнодорожных путей. Несмотря на многочисленные вызовы, удалось обеспечить транспортировку морскими путями. Так, существенно расширился потенциал дунайского судоходства – перевозки в 2023 году увеличились в шесть раз по сравнению с 2021 годом. На период с июля 2022 года по июль 2023 года обеспечена работа «зернового коридора», которым в самые продуктивные месяцы работы транспортировалось около трети общего экспорта товаров. После прекращения его работы удалось создать новый морской коридор при весомой поддержке сил обороны Украины и международных партнеров. Показатели его работы в декабре 2023 года превысили уровень самых продуктивных месяцев работы «зернового коридора». К тому же, этим путем вывозится не только продовольственная, но и другая продукция и осуществляются пробные поставки импортных товаров. 

Имеющихся транспортных мощностей будет достаточно для вывоза урожаев 2023–2024 годов и наращивания физических объемов экспорта другой продукции, в частности, горно-металлургического комплекса. Также морской коридор позволит расширить географию и номенклатуру торговли, оживить производство отдельных отраслей экономики. Диверсификация путей транспортировки снизит логистические риски и облегчит возможности переориентации на другие пути. С дальнейшим усилением безопасности прохождения по морскому коридору будет расти роль морского транспорта во внешней торговле, что будет способствовать снижению стоимости логистики и более высокой конкурентоспособности украинских товаров на внешних рынках. 

Мировой опыт применения различных систем построения операционных дизайнов процентной политики 

Из-за масштабного стимулирования экономик центробанки многих стран столкнулись с вызовом структурного профицита ликвидности банковских систем. Он значительно ограничивает действенность ключевой ставки при построении операционного дизайна процентной политики на основе традиционной системы «середины коридора». Операционный дизайн по системе «нижней границы» позволяет центробанку результативнее достигать целей в условиях значительного и устойчивого роста профицита ликвидности. 

Система «нижней границы» в ее классическом формате официально применяется центробанками Великобритании, Канады и Новой Зеландии, а модификации соответствующего операционного дизайна с «квотами» используют ЮАР и Норвегия. Ряд других центробанков, официально не объявляя об уходе от систем «середины коридора», де-факто применяют систему «нижней границы». Среди них ЕЦБ, а также в отдельные периоды – центробанки Чехии и Польши. 

НБУ перешел в модифицированную систему «нижней границы» в октябре 2023 года, учитывая ожидаемое сохранение профицита ликвидности банков на прогнозном горизонте. Особенностью опердизайна НБУ является осуществление сделок с лимитированными трехмесячными депозитными сертификатами по ставке на 4 п. п. выше ключевой. Они стимулируют банки конкурировать за вкладчика и сохранять привлекательную доходность гривневых инструментов для населения, что, со своей стороны, важно для сохранения курсовой устойчивости и умеренной инфляции. 

Валютные интервенции центральных банков стран ЦВЕ: спасательный круг и для тех, кто умеет плавать 

Распространено мнение, что центробанки обычно осуществляют валютные интервенции либо в условиях фиксации обменного курса, либо в кризисные периоды. В то же время, опыт разных стран, в частности Центрально-Восточной Европы, свидетельствует, что использование валютных интервенций при различных режимах и макроэкономических условиях может иметь значительные положительные эффекты как для монетарной политики, так и экономики в целом. Так, например, центробанки Болгарии и Хорватии (до 2023 года) осуществляли валютные интервенции в условиях де-факто фиксированных обменных курсов по евро, в то же время центробанк Румынии – в условиях режима управляемого плавания. Центральный банк Венгрии имеет свободно плавающий курс, однако использует валютные интервенции дискреционно, чтобы предотвратить чрезмерные курсовые колебания. В то же время Банк Польши, активно использующий режим инфляционного таргетирования, также не исключает возможности осуществлять интервенции для сохранения макроэкономической и финансовой стабильности. 

В общем, интервенции осуществляются для сглаживания краткосрочной волатильности обменного курса, минимизации внешних шоков и рисков для финансовой стабильности. Эффективность фактических интервенций может усиливаться за счет целевой коммуникации (пресс-релизов, брифингов, комментариев и т.п.), что особенно важно в периоды турбулентности. Накопление валютных резервов в качестве буфера для будущих шоков способно дополнительно повысить доверие к центральному банку. 

НБУ также использует валютные интервенции при режиме управляемой гибкости курса, к которому он перешел в октябре 2023 года. Целью интервенций является компенсация структурного дефицита валюты и сглаживание чрезмерных курсовых колебаний. Учитывая значительную чувствительность инфляционных ожиданий к обменному курсу, сочетание классической процентной политики и валютных интервенций кажется оптимальным режимом. Сохранение курсовой устойчивости благодаря валютным интервенциям будет способствовать макрофинансовой стабильности и позволит НБУ достичь инфляционной цели в среднесрочной перспективе. 

Евроинтеграция и сценарии ускоренного роста экономики Украины 

Экономика Украины постепенно восстанавливается, прежде всего, благодаря наверстыванию потерь, вызванных полномасштабным вторжением россии. Однако устойчивый и существенный экономический рост возможен только за счет постоянного повышения уровня производительности. Этого можно добиться благодаря реформам и сближению с более развитыми экономиками при сохранении макрофинансовой стабильности. Движением этих процессов должна стать евроинтеграция Украины. 

Даже до официального присоединения к ЕС перспектива евроинтеграции будет стимулировать внешнюю торговлю и привлечение инвестиций, а также усилит институциональную состоятельность страны. Как свидетельствует опыт других стран, стимулы для экономического роста создают фактическое выполнение требований перед вступлением в ЕС. Реформы, в частности, повысят эффективность использования ресурсного потенциала, снизят коррупцию и углубят рыночную конкуренцию. 

НБУ рассмотрел два сценария развития с помощью модельных симуляций: умеренный и благоприятный, прежде всего отличающийся полнотой реформ и скоростью евроинтеграции. При медленном проведении реформ в рамках евроинтеграции экономика Украины может расти примерно на 4 % в течение десятилетия. Зато быстрая трансформация обеспечит экономический рост на уровне около 7 %. 

НБУ